2024年，受地產(chǎn)投資持續(xù)探底、基建端公路以及市政投資下降等影響，水泥需求延續(xù)去年下滑態(tài)勢(shì)，供需矛盾持續(xù)加劇，水泥價(jià)格重心繼續(xù)下移。一季度下游復(fù)工情況較差，價(jià)格一路走低。進(jìn)入二季度后旺季不旺，但行業(yè)自救意識(shí)增強(qiáng)，加大自律和錯(cuò)峰力度，水泥價(jià)格企穩(wěn)反彈。三季度淡季更淡，市場(chǎng)再次轉(zhuǎn)弱。四季度錯(cuò)峰力度有增無(wú)減，水泥價(jià)格延續(xù)漲勢(shì)。水泥產(chǎn)量創(chuàng)下2010年以來(lái)新低，量?jī)r(jià)齊跌下行業(yè)利潤(rùn)大幅下滑。展望2025年，我們認(rèn)為，在地產(chǎn)尚未回穩(wěn)、基建拖動(dòng)有限背景下，水泥需求仍將繼續(xù)下降，但行業(yè)“反內(nèi)卷”意識(shí)持續(xù)增強(qiáng)，加之當(dāng)前開端較好，預(yù)計(jì)水泥均價(jià)或有小幅回升，行業(yè)利潤(rùn)將出現(xiàn)一定程度修復(fù)。

一、水泥需求：基建投資分化 地產(chǎn)深降拖累 水泥需求下滑

2024年1-11月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速3.3%，保持平穩(wěn)。基礎(chǔ)設(shè)施投資增速4.2%，年內(nèi)增速有所放緩，其中與水泥需求較為密切的道路運(yùn)輸業(yè)下降1.9%、公共設(shè)施管理業(yè)下降2.9%，均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，盡管基建整體正向增長(zhǎng)，但其對(duì)水泥需求支撐作用不強(qiáng)，基建端水泥需求出現(xiàn)下降。

圖1：2024年1-11月基建增速放緩 圖2：1-11月基建內(nèi)部分項(xiàng)分化

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房地產(chǎn)開發(fā)端，1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降10.4%，其中建安工程完成額同比下降10.7%，降幅依然較大，投資端的下滑拖累了水泥用量的走低。施工端看，新開工面積處于深降狀態(tài)，1-11月份同比大降23%，新開工深降影響下施工面積同樣表現(xiàn)疲弱，1-11月份同比下降12.7%。

圖3：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)下探 圖4：1-11月新開工及施工面積增速

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1-12月份基建投資重要分項(xiàng)道路運(yùn)輸業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，疊加房地產(chǎn)新開工深降，水泥需求整體疲弱，水泥產(chǎn)量大幅走低。2024年，預(yù)計(jì)全國(guó)水泥產(chǎn)量18.1億噸，全口徑下降10.5%，水泥產(chǎn)量創(chuàng)下2010年以來(lái)15年新低。分月來(lái)看，1-2月產(chǎn)量1.83億噸，同比下降1.6%；3月份需求恢復(fù)較慢，水泥產(chǎn)量同比大降22%，4-5月份旺季不旺，需求降幅在均在8%上下；6月淡季，多地加大錯(cuò)峰力度，水泥產(chǎn)量同比降幅擴(kuò)大。7-8月氣溫偏高，水泥產(chǎn)量降幅擴(kuò)大；9月旺季預(yù)期落空，水泥產(chǎn)量依然深降；10月需求恢復(fù)較為有限，同比持續(xù)下降；11月施工項(xiàng)目開始減少，水泥產(chǎn)量環(huán)比下滑；12月市場(chǎng)正式轉(zhuǎn)淡，產(chǎn)量繼續(xù)走低。

圖5：預(yù)計(jì)2024水泥產(chǎn)量降幅超10% 圖6：1-12月單月水泥產(chǎn)量

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31個(gè)省（市）中，水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)的?。ㄊ校╊A(yù)計(jì)僅有西藏、黑龍江地區(qū)，其余均出現(xiàn)下降。西藏地區(qū)水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)9.3%，主要是由于該地眾多基建項(xiàng)目繼續(xù)釋放，水泥需求整體較好；黑龍江房地產(chǎn)新開工面積出現(xiàn)增長(zhǎng)，水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)3.95%。下降?。ㄊ校┲?，降幅超20%預(yù)計(jì)有上海、福建、遼寧、北京等4?。ㄊ校?，下游需求較差，產(chǎn)量降幅較大；降幅在10%~20%區(qū)間的?。ㄊ校╊A(yù)計(jì)有15個(gè)，其中山東、江西降幅較深，均超15%，浙江、廣東、貴州等省降幅在10%~11%上下；四川、安徽、廣西等9地降幅在5%~10%，多為水泥主要產(chǎn)區(qū)；河北降幅較小，在3%以內(nèi)。

表1:2024年各?。ㄊ校┧喈a(chǎn)量（預(yù)估）

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二、供給端：新投產(chǎn)能1500萬(wàn)噸左右 進(jìn)度不及預(yù)期

據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)水泥大數(shù)據(jù)研究院追蹤，今年全國(guó)共投產(chǎn)水泥熟料生產(chǎn)線11條，合計(jì)產(chǎn)能1474萬(wàn)噸,與去年同期相比下降43%左右，投產(chǎn)進(jìn)度不及計(jì)劃。其中華東地區(qū)四條，西北、中南、華北各兩條，西南地區(qū)一條，華東地區(qū)投產(chǎn)產(chǎn)能相對(duì)較大，投產(chǎn)589萬(wàn)噸，占比22.8%。

圖7： 2016-2024年新線投產(chǎn)情況 圖8：新投產(chǎn)線產(chǎn)能分布

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三、行情：低位震蕩回升 價(jià)格重心下移

2024年，全國(guó)水泥價(jià)格行情走勢(shì)呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)、低位回升”特征，盡管下半年轉(zhuǎn)正并維持漲勢(shì)，但整體重心依然下行，截至12月底，P.O42.5散裝水泥均價(jià)395.23元/噸，較年初上漲14.89%，同比上漲14.83%。分月來(lái)看，1月份，臨近春節(jié)，不少地區(qū)停工放假，市場(chǎng)掃尾結(jié)束，水泥價(jià)格震蕩下行。2月份，春節(jié)過(guò)后，不少地區(qū)氣溫較低，雨雪天氣較多，下游工地及攪拌站開工較差，價(jià)格震蕩走弱。3月份，受房地產(chǎn)新開工萎靡以及基建項(xiàng)目到位資金匱乏等影響，水泥價(jià)格延續(xù)弱勢(shì)。4月份，受陰雨天氣以及專項(xiàng)債發(fā)行緩慢等影響，下游需求恢復(fù)較差，水泥價(jià)格低位反彈。5月份，受新國(guó)標(biāo)執(zhí)行在即以及燃料價(jià)格上漲等影響，水泥生產(chǎn)成本增加，企業(yè)漲價(jià)意愿強(qiáng)烈，全國(guó)水泥價(jià)格震蕩上漲。6月份，受錯(cuò)峰及生產(chǎn)成本增加等供應(yīng)因素?cái)_動(dòng)，水泥、熟料庫(kù)存出現(xiàn)下降，全國(guó)水泥價(jià)格延續(xù)漲勢(shì)。7月份，氣溫繼續(xù)升高，部分地區(qū)降雨天氣較多、洪澇災(zāi)害嚴(yán)重，水泥價(jià)格走勢(shì)先揚(yáng)后抑，最終收跌。8月份，受氣溫持續(xù)偏高、資金到位不足等影響，下游開工情況低迷，水泥價(jià)格整體震蕩下降。9月份，月底受錯(cuò)峰減產(chǎn)等影響，長(zhǎng)三角地區(qū)大幅推漲水泥、熟料價(jià)格，全國(guó)水泥價(jià)格出現(xiàn)上漲；10月份，資金狀況繼續(xù)好轉(zhuǎn)，下游施工有所加快，加之企業(yè)自律意識(shí)增強(qiáng)，錯(cuò)峰限產(chǎn)力度較大，疊加宏觀和地產(chǎn)政策利好提振，全國(guó)水泥價(jià)格持續(xù)上漲；11月份，得益于良好的行業(yè)自侓和錯(cuò)峰減產(chǎn)，水泥、熟料庫(kù)存持續(xù)下降，全國(guó)水泥價(jià)格延續(xù)漲勢(shì)；12月，市場(chǎng)步入淡季，多地施工進(jìn)入尾聲，水泥價(jià)格弱勢(shì)回調(diào)。

圖9：水泥價(jià)格低位震蕩回升（點(diǎn)） 圖10：2020-2024年周價(jià)格環(huán)比（%）

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分地區(qū)來(lái)看，31個(gè)?。ㄊ校┲杏?0個(gè)地區(qū)水泥價(jià)格同比出現(xiàn)上漲，1個(gè)?。ㄊ校┏霈F(xiàn)下降。具體來(lái)看，漲幅超30%的省（市）有遼寧、黑龍江、吉林和廣西四地，價(jià)格長(zhǎng)期低位運(yùn)行，企業(yè)自律錯(cuò)峰意識(shí)增強(qiáng)，水泥價(jià)格低位大幅反彈，其中遼寧同比漲幅近47%；云南、山東和湖南3省漲幅在20%~26%之間，價(jià)格上漲同樣得益于供給端收縮；湖北、貴州、天津等14?。ㄊ校q幅在10%~20%之間，處于中位水平；水泥價(jià)格漲幅在10%以內(nèi)的?。ㄊ校┯?個(gè)，其中河南、山西、西藏、新疆價(jià)格變動(dòng)幅度相對(duì)較小，均低于5%。下跌地區(qū)僅有寧夏一地，下游需求疲弱，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，寧夏地區(qū)價(jià)格下跌2.81%。

圖11：2024年12月末各省水泥價(jià)格及同比漲幅

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四、進(jìn)出口：進(jìn)口熟料持續(xù)萎縮 水泥出口穩(wěn)步提升

在水泥、熟料的對(duì)外貿(mào)易中，中國(guó)主要是熟料進(jìn)口和水泥出口國(guó)，其中又以熟料進(jìn)口為主。2024年1-11月，我國(guó)進(jìn)口熟料量?jī)H有11.27萬(wàn)噸，同比大降74%，這或與今年下游需求萎靡、廠家熟料庫(kù)位高企以及企業(yè)效益較差有關(guān)。進(jìn)口價(jià)格同步走低，1-11月熟料進(jìn)口均價(jià)32.38美元/噸，同比下降29.67%。

圖12：2024年1-11月熟料進(jìn)口下滑近74%

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我國(guó)水泥出口量較少，主要以滿足國(guó)內(nèi)需求為主。2024年1-11月份，出口水泥458.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)39.47%，出口持續(xù)增加，盡管增幅可觀，但絕對(duì)量相對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量來(lái)說(shuō)仍偏低。

圖13：2024年1-11月水泥出口量持續(xù)增長(zhǎng)

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五、效益：動(dòng)煤價(jià)格震蕩下跌 水泥行業(yè)利潤(rùn)下滑

2024年，動(dòng)力煤價(jià)格整體震蕩下行，均價(jià)低于同期，水泥企業(yè)生產(chǎn)成本壓力有所緩解。全年動(dòng)力煤現(xiàn)貨均價(jià)865.44元/噸，較去年同期下跌10.96%。分月來(lái)看，1月份春節(jié)臨近，建材、化工行業(yè)停產(chǎn)增多，整體采購(gòu)積極性不高，煤價(jià)走勢(shì)震蕩下跌。2月份需求并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，整體來(lái)看煤炭市場(chǎng)供需雙弱，煤價(jià)大穩(wěn)小動(dòng)。3月份，消費(fèi)整體走弱，供需寬松格局不改，煤價(jià)一路走低。4月份，非電消費(fèi)增量有限，支撐不足，煤價(jià)窄幅震蕩。5月氣溫有所上升，電廠開始補(bǔ)庫(kù)，同時(shí)化工、冶金等非電工業(yè)采購(gòu)增加，煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)上漲。6月氣溫回升不及預(yù)期，電廠采購(gòu)情緒低迷，加之非電領(lǐng)域消費(fèi)疲軟，煤炭?jī)r(jià)格震蕩下跌。7月雨水天氣較多，電廠采購(gòu)回落，加之非電領(lǐng)域消費(fèi)處于淡季，需求整體偏弱，煤炭?jī)r(jià)格窄幅震蕩。8月產(chǎn)地供應(yīng)較為穩(wěn)定，非電領(lǐng)域消費(fèi)持續(xù)疲軟，同時(shí)進(jìn)口煤保持高位，煤炭?jī)r(jià)格延續(xù)窄幅震蕩態(tài)勢(shì)；9月產(chǎn)地供應(yīng)繼續(xù)增長(zhǎng)，節(jié)前下游備貨驅(qū)動(dòng)，煤炭市場(chǎng)淡季不淡，價(jià)格震蕩上行；10月，需求進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，電廠日耗降至低位，市場(chǎng)看空情緒較濃，煤炭?jī)r(jià)格震蕩下行；11月份，產(chǎn)量保持高位、進(jìn)口壓力有增無(wú)減，港口庫(kù)存高位運(yùn)行，煤炭?jī)r(jià)格震蕩下行；12月份，氣溫整體偏暖，電廠日耗不及同期，終端采購(gòu)有限，煤價(jià)持續(xù)下跌。整體來(lái)看，全年煤價(jià)重心明顯下移。

圖14：2024年煤價(jià)震蕩走低

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2024年水泥需求降幅較大，盡管煤價(jià)整體下降使得生產(chǎn)成本壓力有所減輕，但水泥價(jià)格均價(jià)出現(xiàn)下降，水泥行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)萎縮。我們預(yù)計(jì)，2024年水泥行業(yè)整體利潤(rùn)總額或在160億元上下，同比降幅近50%。

圖15：預(yù)計(jì)2024年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額降幅近半

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六、展望：2025年后市展望

（一）需求：地產(chǎn)仍有拖累 基建拉動(dòng)不足

2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，推進(jìn)處置存量商品房工作，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。多項(xiàng)重磅政策刺激下，市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)改善。從銷售面積和新開工面積看，銷售端邊際持續(xù)轉(zhuǎn)好，新開工尚未明顯筑底，預(yù)計(jì)地產(chǎn)前端投資仍將下滑，地產(chǎn)端水泥需求難改下行趨勢(shì)，由于政策持續(xù)發(fā)力，降幅或?qū)⑹照?/p>

圖16：地產(chǎn)銷售、新開工持續(xù)筑底

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中央要求，提高財(cái)政赤字率，加大財(cái)政支出強(qiáng)度，增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債券。我們判斷，在更加積極的財(cái)政政策支持下，基建投資增速有望進(jìn)一步加快，但考慮到地方政府化債壓力和基建投資結(jié)構(gòu)變化，由地方主導(dǎo)、且與水泥需求關(guān)系密切的交通類和市政基建投資可能延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，難有增量，預(yù)計(jì)2025年基建整體對(duì)水泥需求拉動(dòng)較為有限。

圖17：預(yù)計(jì)專項(xiàng)債限額增加 圖18：預(yù)計(jì)財(cái)政支出加快

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綜上，地產(chǎn)投資難以回正，基建拉動(dòng)程度有限，預(yù)計(jì)2025年水泥需求仍將延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，2025年全年水泥產(chǎn)量或在16.8億噸上下，同比降幅或在7%左右。

圖19：預(yù)計(jì)2025水泥產(chǎn)量降幅在7%左右

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（二）供應(yīng)：新投產(chǎn)能縮減 過(guò)剩矛盾加劇

據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)水泥大數(shù)據(jù)研究院追蹤，目前全國(guó)在建產(chǎn)線15條，合計(jì)產(chǎn)能約2300萬(wàn)噸，其中預(yù)計(jì)2025投產(chǎn)生產(chǎn)線8條，產(chǎn)能近1200萬(wàn)噸，較2024年小幅縮減，供應(yīng)壓力整體可控，但由于需求依然下行，預(yù)計(jì)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾仍將進(jìn)一步加劇。

表2:2025年將投生產(chǎn)線信息

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（三）行情：波動(dòng)空間縮窄 中樞小幅抬升

2024年前三季度水泥行業(yè)受需求不足和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈影響，水泥價(jià)格先抑后揚(yáng)，整體均價(jià)下行明顯，9月底以來(lái)企業(yè)自救自律意識(shí)增強(qiáng)，錯(cuò)峰力度加大，復(fù)價(jià)欲望較強(qiáng)，水泥價(jià)格持續(xù)上漲，目前態(tài)勢(shì)整體良好。隨著企業(yè)持續(xù)響應(yīng)“反內(nèi)卷”行業(yè)號(hào)召，強(qiáng)化自律和錯(cuò)峰，預(yù)計(jì)2025年行情或?qū)⒒貧w常態(tài)化，波動(dòng)空間縮窄，呈現(xiàn)出“上漲有頂、下跌有限”運(yùn)行特征。由于開局較好，加之2024年上半年價(jià)格偏低，預(yù)計(jì)2025年全年均價(jià)小幅抬升。

圖20：預(yù)計(jì)2025年水泥價(jià)格中樞小幅抬升

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（四）效益：利潤(rùn)小幅修復(fù) 全年稍好同期

對(duì)于2025年，我們認(rèn)為在煤炭成本下降、水泥均價(jià)上移背景下，行業(yè)利潤(rùn)將修復(fù)向好，預(yù)計(jì)全年行業(yè)利潤(rùn)率在2.8%上下，略好于同期。如若需求超預(yù)期走弱，企業(yè)在價(jià)格和市場(chǎng)問(wèn)題上分歧較大，競(jìng)合關(guān)系惡化，水泥價(jià)格再次轉(zhuǎn)弱，行業(yè)利潤(rùn)可能繼續(xù)下降。

圖21：預(yù)計(jì)2025年水泥行業(yè)利潤(rùn)率或有反彈

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